熔盛重工點燃債轉股

債轉股不能僅著眼于企業的體量和過往，更要關注其轉型和未來，堅決避免“僵尸企業”和落后產能“搭便車”

3 月8日，熔盛重工（01101.HK，現更名為華榮能源）公告稱，擬向債權人發行最多171億股股票，以抵消171億元債務。其中，擬向22家債權銀行發行141.08億股、141.08億元；向1000家供應商債權人發行30億股。有3家銀行及其附屬企業分別持有熔盛重工13.9%、10.8%、10.3%的股權。

是否突破法律

公告一出，引發市場熱議。所謂債轉股，按照現行的做法，是指由銀行專門成立的金融資產管理企業（AMC）收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業間的債權債務關系轉變為AMC與企業間的股權關系。這樣一來，銀行清理了不良資產，AMC成為企業的股東，還本付息轉變為按股分紅，企業得以從債務中解脫，贏得重新發展的時間與空間。

對債轉股的最大爭議在于其是否符合《中華人民共和國商業銀行法》（《商業銀行法》）。目前《商業銀行法》尚不允許國內商業銀行直接投資股權�！渡虡I銀行法》第43條明確規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”彼時監管機構特意提醒“銀行要依法合規經營”。

那么，2014年的長航油運、長航鳳凰及今年熔盛重工的重組，是否都突破了《商業銀行法》？

“熔盛重工的問題沒那么復雜，從《商業銀行法》的角度而言不能算作債轉股，完全可以視作以股抵債，即上市企業某股東用股份來抵償債務，以股抵債屬于銀行被動債轉股，這沒有法律障礙。”一位熔盛重工主要債權銀行人士解釋，“以股抵債可以說是債轉股的形式之一。”債轉股有主動的意味，以股抵債銀行則較為被動。

去杠桿背景

既然熔盛重工此次以股抵債并沒有突破法律，那為什么會引起市場如此熱議？這或緣于此事發生后國務院總理李克強對債轉股的表態，以及市場對修改《商業銀行法》以重啟債轉股的預期。

4月11日，李克強在主持召開的部分�。ㄊ校┱�府主要負責人經濟形勢座談會上強調目前中國經濟下行壓力仍然較大，要為鞏固經濟穩中向好勢頭不斷蓄能增勢。針對如何蓄能增勢，李克強提到必須持續推進供給側結構性改革；用市場化債轉股等方式，逐步降低企業杠桿率等。這是李克強20天內第二次提到“債轉股”，前一次是在3月24日的博鰲亞洲論壇上。3月16日，李克強在十二屆全國人大四次會議答記者問時表示，企業債務率高是老問題了，還是要堅定不移地發展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率。同日，中國銀監會主席尚福林亦稱，不良債權轉股正在研究中。

此外，路透社3月10日援引消息人士報道稱，中國將允許商業銀行與負債企業直接進行債轉股，旨在幫助銀行抑制正在上升的不良資產率。中國擬出臺的全新債轉股方案文件將由國務院特批，以突破《商業銀行法》限制。

4月份，管理層連續多日頻繁表態力挺債轉股，同時，市場有消息稱，正式的債轉股實施方案最快或于4月份推出。根據媒體報道，國家開發銀行一位高管稱，首批債轉股的規模已確定為1萬億元，預計三年甚至更短時間內化解商業銀行的潛在不良資產。在此之前，個別銀行、企業已經完成或推出債轉股方案。盡管當前尚未有官方消息對該消息給予確認，但萬億元債轉股卷土重來的消息足以引發市場高度關注，對商業銀行、企業甚至資本市場都將帶來舉足輕重的影響。從事不良資產管理的上市企業和高負債的國企有望獲得資本市場的關注。

市場之所以對債轉股存在預期，與中國目前所處的經濟環境相關。中國銀監會公布的最新數據顯示，一季度末，銀行不良貸款余額達13921億元，環比增加1177億元；不良貸款率達1.75%，環比上升0.07個百分點。為降低銀行不良資產比率、減輕企業財務成本、推動供給側改革，各界人士紛紛獻計獻策，提出種種化解金融風險的辦法，其中包括由銀行主導實施債轉股。

業內觀點普遍認為，債轉股要真正落地并起到積極效果，需要出臺一系列監管細則。那么，債轉股該如何防范風險？債轉股怎么轉？是轉普通股還是轉優先股？

民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖認為，本輪債轉股需要國家出臺綱領性的指導意見，把握債轉股整體方向和節奏。監管細則重點須在商業銀行準入、承接主體、目標企業選擇、轉股后的退出機制等方面出臺較明確的規范和指導，在機制設計上盡量規避因各主體之間的利益沖突和零和博弈而產生道德風險的可能。在此基礎之上，可自由發揮市場的作用，充分利用價格機制和競爭機制實現債轉股。

聯訊證券研究總監付立春表示，領導層一直強調的市場化方向會體現在監管細則的各個方面。首先，在企業和銀行都有內在需求的背景下，政府會搭建一個用于交易、談判、流通等的公平、自由、市場化的平臺，同時也會確立相關債轉股的方向和原則。即將具有發展潛力的企業列入可以債轉股的名單之內，而“僵尸企業”應采用其他方式。其次，銀行在整個債轉股過程中將發揮主要作用，在企業的選擇和比例分配等方面，銀行將擁有較大話語權。再次，銀行債權轉成股權，還需要包括《商業銀行法》在內的很多法律制度安排，配套措施的完善工作量較大，時間也會相對長一些。最后，從此前的經驗來看，無論是銀行還是AMC，對于被轉股的企業的經營管理，在現有條件下，很難起到一個實質性的推動作用，因此，不排除此次可能用優先股或可轉債等創新的綜合金融工具來協助推進債轉股。

《商業銀行法》第42條明確規定：“商業銀行因行使抵押權、質權而取得的不動產或者股權，應當自取得之日起兩年內予以處分。”對此，權威知情人士說，目前討論中的實施意見，并未提及銀行必須在兩年內退出。“現在還是急著推債轉股，至于何時退出，還得再考慮。”

財新《債轉股重來》一文寫道：“對于債轉股企業的選擇，多位接近決策層人士透露，債轉股對象聚焦為有潛在價值、出現暫時困難的企業，以國企為主。這類企業在銀行賬面上多反映為關注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。因此，此輪債轉股，并不支持過剩產能‘僵尸企業’參與，同時國家財政不再兜底。國家開發銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉股試點。該試點將與投貸聯動試點配合，由此銀行可以獲得投資子公司的牌照。同時，銀行或將成立新的AMC，設立股權投資基金，撬動社會資本，直接承接銀行債務。相當于給業務部門點好處，放寬一些投資權限，但這個風險隱患也是巨大的。”

與KDB不謀而合

無獨有偶，除了中國的銀行需要去杠桿，或重啟債換股，目前韓國產業銀行（KDB）也對現代商船進行債轉股。陷入困境的現代商船日前表示，決定按7:1的比例將股本無償轉移給KDB。

根據無償轉股計劃，現代電梯將持有的現代商船6066273股股份（17.51%股權）、現代全球將持有的現代商船613563股股份（1.77%股權）、現代集團主席HyunJeong-eun將持有的現代商船571428股股份（1.65%股權）均轉讓給KDB。減持后，現代電梯、現代全球和HyunJeong-eun所持有的現代商船股份下降至3.65%，KDB成為現代商船的大股東。

據悉，此次無償轉股為現代商船重組計劃的最新進程，該企業將繼續努力削減50億美元債務。

據了解，近期KDB已成為韓國最大的航運金融機構，并持股多家韓國大型航運企業。

不看體量看轉型

6月8日，《人民日報》海外版發文指出，綜合來看，目前“去杠桿”任務的難點在于就企業來看主要集中于“債轉股”。

正所謂“天下沒有免費的午餐”，“債權對應的是賬面價值，而股權對應的是資產價格，其高低取決于企業收益。如果企業沒有收益，股權的價值就會降低，債轉股的風險也就暴露出來。因此，債轉股不能僅著眼于企業的體量和過去，更要關注其轉型和未來，必須堅決避免‘僵尸企業’和落后產能‘搭便車’。”天津財經大學經濟學院教授叢屹說。

中信證券全球首席經濟學家彭文生指出，國內外已有經驗表明，只有對那些有優質項目支撐、市場潛力可觀，但又僅僅是由于負債率過高而陷入困境的企業實施債轉股，才能給各方帶來較高收益。對于連年虧損、資不抵債的“僵尸企業”，即便實施債轉股也很難實現扭虧為盈，更不利于化解過剩產能和結構調整。

分析人士普遍認為，受經濟形勢、產權結構、銀行經營狀況各種條件限制，本輪債轉股將更多采取市場化主導的方式進行。

具體來看，提高銀行積極性、減少信息不對稱帶來的道德風險、制定完善可行的退出機制是未來實施過程中必須要解決的問題。