218億債轉股為南北船合并掃清障礙？

八家央企出資218億“入股”大船重工、武船重工，中船重工的債轉股方案終于水落石出，與此同時，中船重工的這個“大動作”再次引發市場對南北船合并的猜想。

中國重工218億引入8 家國有控股投資者

中國船舶重工股份有限公司（中國重工601989.SH）16日晚發布公告稱，公司擬引入信達資產、東方資產、國有資本風險投資基金等8 家國有控股投資者，以債權或現金的方式對公司全資子公司大船重工、武船重工增資，合計金額為218.68 億元，最終金額以主管部門核準確定的為準。

本次交易中，信達資產、東方資產擬以債權出資70.34 億元，中國國有資本風險投資基金、中國國有企業結構調整基金、中國人壽保險（集團）公司、華寶投資有限公司、深圳市招商平安資產管理有限責任公司、國華軍民融合產業發展基金擬以現金出資148.34 億元；增資完成后，中國重工對大船重工、武船重工的股比將分別降至57.01%、63.85%。

對此，中國重工解釋稱，“民用船舶及海工行業近年來受到全球經濟形勢、航運市場形勢和國際原油價格等多重周期性不利影響，標的公司面臨資產負債率高企、財務費用及資金成本居高不下等問題，給生產經營帶來一定影響。為推進供給側結構性改革、有效降低標的公司杠桿率，增強其資本實力，減輕財務壓力，中國重工擬在標的公司層面實施市場化債轉股，投資者以‘收購債權轉為股權’及‘現金增資償還債務’兩種方式對大船重工和武船重工進行增資。”

截至 2017年4月30日，大船重工的總資產為961.06億元，凈資產為190.7億元；今年前4月實現營業收入36.21億元，歸屬于母公司股東的凈利潤-1.01億元。武船重工的總資產為374.04億元，凈資產為67.46億元，2017年1-4月實現營業收入25.41億元，歸屬于母公司股東的凈利潤2360.76萬元。

截至2017年3月31日，中國重工資產負債率為69%，有息負債為626.23 億元。本次增資及后續定增完成后，公司的杠桿率與財務費用有望大幅降低：根據中金公司估算，公司資產負債率將降至58%，年均利息支出將減少7.65 億元。

借錢債轉股＋定增還債模式

中國重工此次通過債轉股，將有效降低標的公司的杠桿率，增強其資本實力，減輕財務壓力，提升持續健康發展能力。此舉開創了軍工央企市場化債轉股的先河。

降杠桿是今年經濟工作的重中之重。自2016年10月國務院出臺《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》以來，市場化債轉股的簽約項目接近1萬億，但主要以銀行為主，參與程度有限。

而在此次債轉股方案中，中國信達和中國東方兩家AMC的債轉股方式是先購買了標的公司的金融機構貸款債權，然后再以債權出資的方式向標的公司增資，投資金額合計70.34億元。而其他6家央企對兩家標的公司都是以現金的方式進行增資，標的公司募集的148.34億元再用于償還債務。業內人士表示，中國重工的做法是央企通過市場化債轉股，降低杠桿率的典型做法。方案中也主要是兩種方式都能降低企業的負債，增加資本。

中國信達有關人士表示，作為以不良資產經營為核心主業的金融央企，在上一輪政策性債轉股開展過程中，承擔了國家近50%的債轉股任務，積累了豐富的債轉股經驗。在本輪市場化債權轉股權工作開展過程中，中國信達積極參與國家降杠桿政策的制定以及市場化債權轉股權工作的開展。

中國信達認為，中國重工是我國唯一的全產業鏈艦船和海洋工程制造上市公司，并長期保持軍工類上市公司的龍頭地位。近年來，受民船行業長期持續低迷，國際油價低位徘徊的不利影響，中國重工出現了暫時性困難，面臨由于業務結構調整帶來的現金流緊張及財務負擔較重等問題。但中國重工整體信用狀況較好，是生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向的行業龍頭，指導意見中鼓勵對發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股的要求。

根據公告，中國重工表示，有權向上述投資者定向增發收購其所持有的大船重工、武船重工股權；定增完成后，相關投資者將作為中船重工集團的一致行動人，有效期36個月。這意味著中國重工下一步還會“大動作”，不排除中國重工會向這些投資者發行股票來置換持有的兩家子公司的股權。即便這些投資者是央企，但是借錢總是要還的，不僅要換而且還要“利息”。

為南北船合并掃清障礙？

值得注意的是，本次方案對中國重工而言尚不構成重大資產重組。業內人士因此分析，中國重工放下債務的包袱，可能是為下一步的重大資產重組的“大動作”掃清障礙。

在中國造船業，中船集團與中船重工有著“南船、北船”之稱。市場對南北船的合并在南車北車合并之后有很高預期。南北船每一次資產重組的大動作，幾乎都會引發“為合并重組鋪路”的猜想。

央企領導層的變化歷來被認為是改革的先聲。2015年3月25日，中船重工和中船集團同時發布消息稱，中船集團原董事長、黨委書記胡問鳴任中船重工董事長、黨組書記；中船重工原黨組成員、副總經理董強任中船集團董事長、黨組書記，即所謂北船和南船高管對調。隨后，2016年10月8日，胡問鳴首次向媒體做出“造船業合并是大勢所趨”，“南北船合并這件事，我們一切聽從中央的安排”的回應。從此，“南北船合并只是時間問題”的說法幾乎成了業內的共識。

國金證券認為，2017年將是船舶行業的整合大年，南北船合并是大勢所趨。主要原因有兩點，一是我國的軍船制造需要南北船合并來加深合作、提高產能；二是南北兩船的內部整合已接近尾聲。

中船重工已按照“分板塊上市”思路打造出中國重工、中國動力、中電廣通三大專業資產整合平臺，中船集團旗下四大造船廠中，黃埔文沖和外高橋造船廠已分別通過中船防務和中國船舶登陸資本市場。

值得一提的是，中船集團作為第一批混改試點單位，目前已形成明確的混改思路：優先選擇在純民品、競爭性強的業務領域，引入各種所有制資本，優化國有股權結構，積極利用資本市場配置資源，規范骨干員工持股改革。

申萬宏源認為，中船集團有可能通過外部融合和內部挖潛兩個維度共同推進集團混合所有制的發展。從外部融合角度來看，不排除集團將會采取南船與北船合并以及引入外部非國有資本等方式推進混改。從內部挖潛的角度來看，員工持股及股權激勵計劃、落實董事會職權等公司治理結構改革等混改措施也是主要方式。

八家央企218億包下中國重工債轉股，股民戲稱8位老板掏200億替中國重工還清債務而已，而這200億變成股份被8位老板持有，這就是債轉股。玩笑歸玩笑，8位老板不會無緣無故替中國重工還債，指望通過企業經營在短期內還債幾乎不可能，而通過上市公司增發股票還債似乎是唯一可行的方案，但是這個前提是這個“動作”要足夠大才能被市場接受，而“南北船合并”顯然才是最好的題材。