有關油運中長期邏輯的10問10答

此文根據作者2023年10月21日參加國君證券“油運中長期邏輯”線上交流的問答內容整理

1、油運市場2022年景氣快速上升，2023年繼續維持較高景氣，請問2022年與2023年景氣背后是否有差異，如何理解？

應該說，是2022年2月24日爆發的俄烏沖突帶動了去年以歐盟地區油品運輸供應鏈紊亂為主要誘因的全球油輪運輸行情。

2021年全年，BDTI和BCTI平平無奇，全年均值分別為643和532，這也基本就是08年金融危機以來國際油運市場的一種常態。

在俄烏沖突爆發后，原油輪市場率先開始有所反饋，BDTI在一周之內從700漲到了1400，在這個位置盤旋了2個月后，在5-7月份回調到1100左右，在7月下旬再次沖破1400，在此位置再次盤旋了2個月左右，從10月份開始沖高，在11月中達到年度最高位的接近2500點。全年BDTI全年均值為1387，比上一年漲了116%。

成品油輪市場緊隨其后，從4月底5月初開始啟動行情，從900點沖到了1400點，在這個位置橫了3個月左右，9-10月份又調整到1200點左右，11月份開始再次上攻，并在12月沖破1800點，達到全年最高值的2130點。全年BCTI均值為1229，漲幅131%。

結合俄烏沖突的戰況，以及歐盟對俄羅斯石油限價令的幾個關鍵時點，即5月實施對俄油禁運或限價的動議，6月份通過該制裁，12月5日對原油進行限價和2023年2月5日對成品油實施限價，2022年全年油運市場的反饋節奏路徑非常清晰，并且體現出了“先原油，后成品油”的順序。

也就說，首先是戰爭爆發初期的恐慌情緒而帶來的對大宗商品，尤其是作為原材料的原油的搶購，再到出現限價令動議以后更關注作為消費品的成品油，之后結合傳統旺季疊加限價禁運預期形成了以累庫為目的搶購搶運。

在經歷了這一段搶購搶運之后，歐盟國家庫存充裕，比較有代表性的就是在2022年12月1日至2023年2月23日，ARA地區的汽油庫存增加了50%（610萬桶）。2023年2月23日，ARA地區的汽油庫存達到1930萬桶，比前五年（2018-2022年）的平均水平高出150萬桶。

進入到2023年以后，隨著中國撤銷了新冠疫情動態清零政策，BDTI在1季度的表現依舊不俗，基本維持在1400的水平。而成品油方面，歐盟地區在2022年經歷的暖冬以及經濟增長的不穩定，使得整體去庫的速度較為緩慢，也就令BCTI從2023年開始逐步走軟，從年初跌破千點以后，雖有幾次反攻到了1200，但1季度的均值也就在921。到4月初，OPEC+國家開始陸續宣布削減產能以提振從今年年初開始下跌的油價，貿易量的減少令BDTI和BCTI從5月份開始進入下行區間，這兩個指數從5月至今的均值是925和697。

縱覽這1年多的國際油運市場，2022年2月開始的歐盟地區基于戰爭突發形成的搶購搶運使得該年的BDTI和BCTI相比在過去15年來屬于常態的2021年均上漲了1倍以上，屬于一次可以類比新冠疫情的脈沖式行情，再看2023年的情況，在出現了歐盟累庫后去庫速度遲緩、美國釋放戰略石油儲備、OPEC+持續減產至2023年年底等一系列重大不利影響的情況下，全年至今BDTI和BCTI的均值相比2021年仍然分別上漲了44%和31%，在全球油運運力基本不變對的情況下，這恰恰說明了在油輪運輸領域有一種勝于脈沖行情的市場格局正在徐徐拉開帷幕。

2、如果2023年是油運大邏輯演繹的真正開啟，且未來有望持續，那您認為背后的需求端底層邏輯是什么？

歐盟統計局在今年9月25日發布了一系列數據顯示，隨著成員國進一步減少對俄羅斯供應的依賴，歐盟第二季度能源進口繼續呈下降趨勢。在經歷了2021年至2022年的強勁增長后，歐盟在2023年第二季度進口價值同比減少了39.4%，規模同比減少了11.3%。在此之前，第一季度分別大幅下降了26.5%和6.1%。歐盟統計局表示，俄羅斯是歐盟最大的石油供應國，在2022年第二季度的市場份額為15.9%，今年第二季度的份額降至2.7%，僅為第十二大石油供應國。而挪威、哈薩克斯坦、美國和沙特阿拉伯的同期原油市場份額有所增加。

所以，我們可以認為，去年的油運市場行情同今年及以后的油運市場行情本就不是一碼事情。去年年中到下半年的油運火爆，根本原因是俄烏戰爭和制裁預期下對能源產品的搶購搶運，是一種妥妥的一時上腦行為。而今年開始，屬于油運的真正歷史性機遇——以歐盟和美國為代表的傳統工業國所引領的這場實實在在的能源供應鏈重構才是真正的且將長期持續的大棋局。

究其根源，還是因為美國制造業回流帶來的全球價值鏈、產業鏈、供應鏈巨變，我也由此引申出一個“三國殺”的長邏輯。

基于當前的全球政治經濟局勢，美國為了擺脫國內“經濟金融化、產業空心化”的窘態，搞制造業回流是明牌，歐洲必須貢獻資本。按照“從實力的地位出發”這樣的習慣，后果就是歐洲會逐漸的中東化，其工業體系難逃被摧毀破壞的命運，這其中就包括了煉化產能。美國自身即是能源大國，又處在再工業化的路徑上，最樂見的就是俄烏、俄歐長期對峙，從而可以將無論是原油還是成品油作為載體，收割歐洲能源消費市場，獲取當年像沙特一樣的“保護費”。美灣既可以用VLCC出口原油供歐洲煉化廠生產，也可以用MR出口成品油直接供歐洲消費。

而歐洲唯一可以自救的辦法就是引入競爭機制，利用中東國家一直在尋求新的軍事保護的契機，以及俄羅斯在制裁后將油氣出口轉向中國的局勢，使得中國也可以成為向其提供成品油的來源。中美共爭共享歐洲能源市場是必然的趨勢，印度 “洗澡油”、鹿特丹地區偷運這種靠漏洞搞點差價的行為只能是曇花一現，畢竟任何沒有強力來維系的超額利潤都是無法持久的。

中國以往作為全球石油第一大進口國的地位僅僅是依靠滿足自身消費而構筑的，而中國正在建設的能源大進大出體系無疑既會帶動原油VLCC運輸，也會帶動成品油運輸。中歐借此還可以繼續推進“去美元化”，三方又一次進入一種微妙的平衡。中東國家作為出色的戰略家，在此過程中可以利用OPEC+機制甚至地區沖突危機來要要價，或者模仿中國的邏輯，進口俄油供應國內，出口更多的自產油給國外，但一樣與大局無根本性影響。

美國前國務卿基辛格曾經說過這樣一句名言：“做美國的敵人是危險的，做美國的盟友是致命的”，英美昂撒集團、德法歐盟集團、 中俄反霸集團進入了三國殺時代，安全會比經濟更受到重視。這就是全球油運重構的真正邏輯路線圖，由此帶來的能源供應鏈運距的拉長和這種拉長的可持續性，必將有目共睹。

3、油運大邏輯的供給端邏輯又是什么？

因為存量船舶已經是一個定數，且由于船齡較老，只會面臨一個不斷淘汰出清的趨勢，所以這個問題本質上觸及的就是油輪船東對于新增船舶運力的看法和投資決心。而船東在目前階段做出新增運力投資決策的主要約束來自兩個方面。

首先是技術層面，國際海事組織環境保護委員會第80會議（MEPC80）的成果，就是將當前全球航運業的減排目標和舉措跟以往表現最為激進和嚴苛的歐盟標準做出了進一步并軌，這對現代航運業的影響是重大的。具體體現在，大會首先制定了要求更高的2030和2040的減排愿景，以及規定到2030年，國際航運業采用零排放或近零排放的燃料占比至少要達到5%（爭取10%）；其次，航運排放核算由原本的船端排放擴展至燃料全生命周期的溫室氣體排放，即所謂的從礦井到煙囪原則 Well-to-Wake。但理想與現實之間的區別就是，為實現減排目標而需要采納的船舶替代燃料的技術路徑依舊十分模糊，以LNG、甲醇、氨、氫為代表的四大替代燃料在現階段均存在明顯的短板。比如，作為技術發展最為成熟，且產量也十分充足的LNG，由于存在甲烷逃逸量的問題，其溫室氣體減排總體貢獻度僅為10%—20%，只是勉強可以符合MEPC的短期目標，與中長期目標要求相去甚遠。而甲醇燃料動力系統在技術上也相對成熟，但綠色甲醇產量低，在價格方面競爭力不足，在船舶應用方面缺少相應的加注基礎設施，且甲醇的能量密度較低，這也成了阻礙甲醇廣泛用作船用燃料的一個原因。還有就是只有綠甲醇是可以被認可作為替代能源使用的，而將其同不能有助減排的灰甲醇做出區分的檢驗工作也是一個不小的負擔。還有就是氨，在技術和安全障礙有待克服的條件下，一樣存在作為替代燃料自身產能和相應的港口加注基礎設施匱乏。最后是氫作為替代能源在技術上仍需要較長的研發時間，在船舶建造成本和燃料可得性方面都很難發揮現實作用。而且從減排效果方面考慮，氫、氨自身雖然不產生二氧化碳，但需要考慮獲取這些替代燃料的綠色性，以滿足“從礦井到煙囪”原則。

然后就是經濟層面，歐盟針對航運業方面，一個是可持續燃料條例在2025年1月實施，還有就是從2025年開始實際收取碳稅，且排放減免的配額將逐年減少，最終到2027年實現全部履約，然后，IMO還將研究構建基于航運領域溫室氣體排放價格機制，也就是將有可能建立全球統一的航運碳排放履約機制。一方面是EU ETS碳價格的隨行就市，一方面是各種替代能源價格的波動和其各自全生命周期排放的核算尚未統計，所以航運業具體為減排直接支付的碳成本數額，在未來的3-4年內很難核算，也就無法就采納哪種替代能源做出盈虧平衡的測算。

因此，由于技術路徑不清和經濟核算困難這兩方面的約束，油輪船東就大規模訂造船舶所需要的決策信息至少在未來3-4年前幾乎是很難具備的，所以期冀有大量油輪新船訂單出現的情況是很難實現的，也就構成了油運供給端緊繃的關鍵邏輯。

4、上半年成品油輪下了些訂單，引發市場擔憂。您如何看待油輪船東下單與集運船東下單的差異？

作為采取不定期船方式經營，處于完全競爭市場的油輪船東和采取班輪方式經營，處于寡頭壟斷市場的集裝箱船東，船舶在成本端的重要性以及其運力配置的思路是截然不同的。

由于集裝箱船在疫情期間的2021年曾出現了一波訂單潮，對市場造成的感官沖擊比較大，所以有必要做一個剖析。在2022年上半年這次為期6個月的訂單狂潮中，有一半是1.2萬TEU以上的超大型干線船舶，共計90艘，清一色為大型班輪公司訂造，這也應證了集裝箱船市場作為大型班輪公司寡頭壟斷市場的特征。而在運價市場已經出現了拐點式下滑的2022年下半年，1.2萬TEU以上超大型集裝船的訂單依舊達到了37艘，71萬TEU。2022年集裝箱船最大的訂購方是MSC，有12艘、19萬TEU。然后我們回朔疫情前，MSC在2019年全年新增的新船運力也有12艘21萬TEU。我們再結合集裝箱班輪運輸市場寡頭壟斷經營的特征，以及集裝箱班輪公司之間分別在“提升船隊規模經濟”和“提升船隊減排能力”之間出現了路線之爭而導致的運力聯盟解散，所以就出現了既有為了維護市場覆蓋率而不得不竭力訂船，也有為了構筑替代能源船舶運力而積極訂船，這就造成了集裝箱船訂單在疫情前后的幾年里成為了一種常態，期間雖然有美元超低利率、船廠產能閑置，疫情期間超額收益等我們統一認識為疫情帶來的擾動因素，但這種訂單的增加仍然有很大一部分是長期規劃的產物。而這種造成供給過剩的訂單潮也是集裝箱班輪市場獨特結構下形成的不可避免的周期性沖擊。

現在，我們回過頭來看目前處于焦點中的油輪市場。我們目前正站在全球能源供應鏈大變局的起點時刻，從船隊運力結構來看，是非常有利于船東的。讓我們來分析幾個最具有標志性意義、和最熱門的船型數據。

全球VLCC船隊898艘，其中15歲以上244艘，老船占比27%，目前在手訂單22艘，273萬dwt，訂單占現有運力比例2.5%，占老船比例9%。全球LR2船隊 424條，其中15歲以上79艘，老船占比19%，目前在手訂單88艘，1000萬dwt，訂單占現有運力比例20%，訂單占老船比例111%。對LR2的分析，需要結合Aframax來看。全球Aframax船隊 692條，其中15歲以上305艘，老船占比44%，目前在手訂單39艘，612萬dwt，訂單占現有運力比例5%，訂單占老船比例13%。如果兩型船加起來看，則訂單占老船比例是11%。這是由于目前兩型船的建造差價僅為3%左右，船東會更加傾向于選擇更具靈活性的LR2船。全球MR船隊 1738條，其中15歲以上563條，老船占比32%，目前在手訂單108艘，532萬dwt，訂單占現有運力比例6.2%，訂單占老船比例的18%。這三型船在手訂單占老船的比例在10-20%之間，僅僅只能對現有船隊起到一些點綴的作用。而且油輪船東不受集裝箱船市場“贏者通吃”定律的影響，對集中性、大規模訂船的沖動一直有限，疊加前面提到的決策信息匱乏的約束，所以很難出現一擁而上的訂單潮。

5、船廠船臺趨緊，目前訂單交付2026年及之后，未來數年油輪新增是否非常有限？

關于新增運力供給的問題，當前的決定性因素不僅在船東的訂造意愿，更在于船廠產能，主流船廠未來三年產能的確是相當緊張的。從現有船廠在手訂單結構來看，大批的集裝箱船訂單都會在2024-2025年交付，所以明年會有不少船位需要新訂單開工。如果說去年和今年訂造的為了趕2025、26年交船的油輪訂單，對船廠而言是見縫插針的話，那么可以供2026年以后交付的船位目前是非常充裕的，這本應是船廠在當前重點營銷的產品。但實際情況是，今年下半年以來，受到船東決策困難的影響，有關油輪訂單的合同談判日趨稀少，船廠也開始將商船項目的重心轉移到船舶改裝領域。油輪市場關注存量運力，僅有有限新增的格局越發明顯。而對船東而言，獲取可以即刻投入市場的、船齡較輕的二手船舶，會更加有吸引力。但考慮到此類船舶存量的稀缺，以及逐條購買的交易成本較高，因此導致了在資本市場上出現針對油輪公司的敵意收購愈加頻繁。在Frontline和Euronav的世紀大收購之后，目前浮出水面的George Econoumus對Performance Shipping，Scropio Tankers對Ardmore的案例，已經就此露出了端倪。

6、未來數年環保監管趨嚴，油輪有效運力影響如何？老舊船什么時候會開始拆解？

目前來看，會對航運業立刻產生影響的環保監管政策包括了IMO提出的EEXI和CII法規，以及歐盟提出的EU ETS和Fuel EU。其中歐盟的這些政策主要是通過經濟手段來促進船舶減排，對船舶而言造成的是成本端的影響。對運力產生影響的主要是IMO的政策。

EEXI需要船舶從今年開始的最近一次的船舶能效證書檢驗中獲得船級社的一次性認證，而CII則是對船舶在從今年開始的每12個月內的運營效率進行滾動式的年度評分。不遵守EEXI可能會導致船舶無法航行，而CII的目的是根據IMO要求的目標推動持續的運營改進，以鼓勵在A-E等級中獲得更好的評級�，F役船隊中近 8 成不符環保新規。根據VesselsValue 測算，全球三大商船的現役船隊中目前僅有約20%的船舶符合EEXI 法規，而油船合規比例為 30%。盡管讓船舶EEXI達標的三大方法的實施難度并不大，但無論是使用節能裝置（ESD）改裝主體結構、還是采用發動機功率限制（EPL）程序、或者是大幅降低速度和油耗，都會造成船舶的停航或者降速，對運力造成的損失一目了然。但實施滾動打分機制的CII帶來的持續性會更強，而且隨著每年運用于打分的折算率會愈加嚴苛，為獲取更好評級的船舶將不得不不斷提升應對策略的強度，具體方法也依賴于船舶改裝、大幅降低航速油耗、以及增加空放和減少待泊時間等所謂航次優化手段，帶來的后果一樣是運力的損減，而且CII內卷式的評分手段會讓船東的應對反應愈演愈烈。所以對船齡超過15年以上的老舊船舶，到底是義無反顧地參與內卷，還是退出現有運力，主要還是算經濟賬。目前來看，船舶的拆解價格尚不能令人滿意，VLCC拆解價從去年的2800萬美元跌倒了今年的2200萬美元，MR從去年的650萬美元跌倒了今年的540萬美元，跌幅達到了20%，這也就是為什么今年前八個月僅有3艘10萬噸級以上的油輪和8艘MR油輪拆解，這些油輪的船齡大致在23-25歲，也就是技術上和商業上可能均不再適航。由此預計，在CII實施過1-2年之后，船東對于這筆經濟賬會更加明朗，如果配合拆解價格的回調，自然會出現更加強烈的拆解意愿。

7、全球油運貿易重構進程如何？制裁執行力度與效果如何？灰色市場與影子船隊未來會否縮減？未來貿易重構還有無深化空間？

首先我們要明白的是，油運作為不定期船經營，其價格形成機制和走勢跟集裝箱班輪是不同的。集裝箱班輪運輸中，岸基和網絡費用等非航次的固定成本占總成本的絕大多數，所以靈活退出調整的難度很大，而油運不存在龐大的固定成本，航次邊際成本占總成本比較高，所以如果市場略有變化，就會動輒出現停船等貨的情況，而且油船的交易大多數時候是在租船市場上以“一船一價”的方式自由交易，這也和集裝箱船定期公布的運價本制度不同。這就造成了油運的價格彈性要遠遠的高于班輪。

也更使得能源供應鏈重構下的航線優化不是一蹴而就的，是一個個航次博弈后的產物，由于前面提到的歐洲去庫趨緩、美國SPR釋放、OPEC+減產等影響貿易貨量的情況出現，這種對新的錨定運價的確認尚不充分，所以重構的完整路線圖還在逐步揭示過程中。

具體看制裁方面，歐盟前后在第6、8、11輪制裁中涉及了石油和石油制品及其海運方面的內容，而且也正在醞釀第12輪制裁，包括更加全面的對俄商品禁令�？偟膩砜�，歐盟制裁的范圍基本上已經漸漸到了一個極限，接下來應該是在執行的強度上逐步增加。當前最具有標志意義的是美國財政部上周對俄制裁的更加強硬的態度，分別對一艘俄羅斯船東和一艘土耳其船東擁有的油輪實施制裁，制裁的措施是極其嚴格的財產凍結。

如果說制裁是制裁方的武器的話，那么反制裁就是受制裁方的武器。面對制裁的話，俄羅斯方面的態度一直是明確的，那就是在各個領域成立反制裁小組，毫不妥協，具體到航運方面就是建立自己獨立的金融、保險、代理體系。所以在以往制裁強度有限的情況，這些態度可能還沒有體現出來，但只要隨著制裁的力度越強，對于制裁的后果顯露的越明確，就會愈加確認建立兩個涇渭分明的獨立市場的趨勢，會有越來越多的老舊船舶更加毅然決然地投入到影子船隊中，進一步壯大灰色市場。所以說，能源供應鏈重構，只是大幕剛剛拉開，好戲即將登場，大量重構的空間有待進一步深化挖掘。

8、經濟預期邊際改善，明年全球原油供需增量力量將有哪些值得期待？全球煉廠東移與中國大進大出，未來持續性如何？

隨著歐盟石油庫存的日益消耗，需求的剛性在不斷地增強，所以原油市場在今年底和明年的主要看點在于供給：1.中東地區，沙特自愿減產的結束和阿聯酋的配額增加 2.大西洋地區由北到南的增產潛力 3.北非、西非的產量變化 4.委內瑞拉的制裁是否完全取消，重歸石油市場。  

全球綠色轉型加速，煉廠擴產動力愈發不足，未來煉油產能增長較為有限，中長期內供給不足局面將很難緩解。與此同時，全球范圍內，在激進綠色轉型迫使歐洲煉油產能擴張腳步變慢的背景下，歐美國家在下游煉油領域投資主要以維護、更新、優化老舊產能為主，尤其是加速推進綠色轉型的歐洲地區，對于在建和新增煉油項目的投入均呈下滑，必將造成其煉油產能將銳減。在俄烏沖突爆發前的2021 年，世界煉油總能力減少4530 萬噸/年，降至50.58 億噸/年。中國和中東等地區新增煉油能力5830 萬噸/年，而歐美和亞太等地區一批煉廠關閉，削減煉油能力1.04 億噸/年，凈煉油能力出現一定下降。煉化產能重心正加速東移，亞太和海灣地區正在加速布局現代化煉油項目，全球煉油重心“由西轉東”的格局已經形成。由于供需區域錯位加劇，所以成品油貿易將持續擴大。全球成品油新增產量集中在亞太、中東和北美地區，而拉美、非洲和歐洲是成品油缺口最大的地區。

中國正在加速引領亞洲煉油產能增長。從2022年開始，中國的煉化能力已經超過美國，成為全球第一大煉油國家。而美國煉廠不斷老化仍將會導致落后產能逐漸退出，中美兩國的煉化產能差距將會繼續拉大。隨著經濟發展水平趨穩、汽車節能以及新能源的普及，中國國內成品油消費會逐步達峰，從而進一步提升成品油出口意愿。未來國內成品油配額制會更加靈活，以配合國內外兩個市場的平衡。 為保證全球油品供需平衡，以“VLCC實施進口疊加利用國內煉化產能大規模出口成品油”為特點的原油成品油大進大出跨區貿易將長期存在。

9、近期地緣沖突影響探討。

“地緣政治”的初始定義是“對于在特定自然稟賦和地理位置條件下的安全政策規劃”，是一種地理和政治的結合體。所以，無論是俄烏沖突、巴以沖突，還是之前全球范圍內經常發生的各類“代理人戰爭”，由于其沖突的根源中有一部分的確是包含著“地緣政治”的因素，所以我們也習慣性地稱其為“地緣沖突”。但我們必須明白，以往這些沖突根源的絕大部分來源于布雷頓森林體系在1971年崩潰、石油美元體系在1974年建立之后，美元潮汐式收割周期的影響，人大溫鐵軍教授概括為“幣緣政治”沖突。而造成去年開始的這些軍事沖突的根本性原因，還是受美國實施“再工業化”浪潮影響，國際分工和貿易體系由過去四十年來為人所津津樂道的“全球化格局”，逐步明確轉化為“多極競爭格局”，是“幣緣政治”沖突深化演變的產物。

我國臺灣省中央研究院近代史研究所在2010年就出版過一篇文獻，研究《第二次世界大戰初期英日海運在亞洲國際海域的競爭》。根據二戰的歷史經驗，在徹底開展軍事競爭之前和初期，全球的各主要國家在國際航運和經貿領域會出現明顯的戰略調整，具體體現在四個方面：1、對必要消費品的進口需求讓位于對戰略性原材料的進口需求；2、全球化產業布局讓位于集中于戰略核心區域的產業布局；3、傳統霸權國家主權貨幣結算讓位于新興國家主權貨幣結算；4、自由市場化經營讓位于政府統籌式經營。各主要國家都已經在上述同國際航運和經貿領域相關的四個方面實施了類似于二戰前的重大戰略調整布局，并且在客觀上又創造出了一部分新的投資機會。具體體現在：

（1）各主要國家都在竭盡所能地構建各自獨立的供應鏈體系。2023年以來，中國對歐美、日韓、東盟等傳統市場的出口均出現明顯下降，對非洲、俄羅斯的出口保持增長。勞動密集型產品出口進一步下降，機電產品中除汽車及零部件增長迅猛以外，手機、家電等出口急劇下降。這充分地體現了主要發達經濟體正在貫徹的供應鏈轉移戰略。而在相對應的進口方面，中國在煤炭、農產品、天然氣、原油等大宗商品方面保持增長，而對機電產品、高新產品的進口均大幅下降�？梢灶A見的是，隨著麒麟9000S芯片的橫空出世，中國制造業供應鏈系統的獨立性將更加牢固，并將有更多的精力來關注對大宗商品供應鏈的強化工作。

（2）政治、安全等因素對全球產業鏈調整的驅動力已經超越了經濟因素。美國在奧巴馬時期就提出了“制造業回流美國”的訴求，并由特朗普以“貿易戰”的方式使制造業的“回岸”策略擺脫了“唯經濟效益論”的評判標準，而新冠疫情過程中出現的工廠停工、物流受阻等問題更加刺激了美國國內對制造業“產供銷”流程穩定性的關注。當前，由美國所主導的“友岸”、“近岸”、“離岸”等一系列制造業投資轉移優待計劃，以及希冀整合日韓研發、印度勞動力、東南亞自然資源而實現的所謂“亞洲替代供應鏈”（Altasia），其主要目的就是為了抑制一般工業制成品基于時間和空間而產生的套利機會和斷供可能，即控制“產業鏈風險”。

（3）全球貨幣金融體系進入多元貨幣儲備體系階段的條件愈加成熟。美元作為全球第一儲備貨幣，長期享受全球“鑄幣稅”的特權，但也不得不始終面臨尷尬的“特里芬兩難”。隨著其他國家在二戰后不斷提高工業化水平，逐步形成了強烈的“去美元化”和建立多元儲備貨幣體系的共識。作為工業化國家必須承受的一種需求硬約束，以石油為代表的大宗商品是同核心科技一樣的卡脖子項目，也是一種比工業制成品更具有流通性的可貿易品。沙特等中東主要產油國近年來致力于在全球多極化的進程中擺脫對美國的單一軍事依賴，而俄羅斯在歐盟實行制裁后將油氣出口的重

點轉為中國，這就讓人民幣有機會通過在油氣等大宗商品貿易中發揮計價結算作用，提升在全球儲備貨幣中的比重。

（4）由國家推廣的重大產業政策在國際治理體系中具有更加核心的地位。最近幾年來，歐美國家在能源環保政策上的表現反復無常。相比之下，中國在能源環保問題上采取的態度是跳脫國際政治零合博弈心態，并轉化為新的發展契機。概以言之，中國不會熱衷于投機式的“碳交易”、“碳稅收”，而會著力于惠及到實體經濟的“碳達峰、碳中和”。在新的全球競爭環境下，中國絕不回避對國家利益的爭奪，但強調的是長期利益、全局利益，而非短期利益、局部利益。

由美元潮汐式收割形成的大宗產品和各類資產價格投機交易構成了二戰結束以來的國際經貿體系的核心內容，而國際航運業是為這種模式提供衍生服務的產業。但隨著新的全球競爭格局所帶來的國際經貿體系的重構，“強化供應鏈安全”、“回歸實體經濟”被提升到了更為顯著的地位，這將使國際航運業出現明顯的變革，運價和船舶資產價格的投機特性弱化，滿足特定和剛性運輸需求的作用得到提升，這都會使運價和船價逐步抬升，并且長期維持在一個高位震蕩的行情，這種情況和大宗商品的發展態勢是十分類似的。

10、未來兩年油運市場景氣展望？原油與成品油哪個市場更好？

未來兩年的油運市場的景氣度應該是逐步上升，原油和成品油相輔相成的局面。因為煉化產能的愈加中心化，由此帶來的供和銷的分撥噸海里路線數量都在拉長。從以往的經驗看，存在一個“先原油、后成品油”的節奏，這是產業鏈中從原材料到消費端的一個自然的傳導過程�？傮w看，VLCC訂單匱乏，而LR2目前作為主要訂造的船舶， 除了滿足成品油運輸，也可以客串原油運輸。

目前在二級市場，存在著對裂解差、對即期fixture運費作為價格錨的濫用，而忽視1年期TC rate和5年期二手船價格的作為價格錨的謬誤。而且，油運公司報表中賬面值也存在誤導，因為船舶作為固定資產只能計提減值，資產溢價的部分都沒法體現出來，事實上，5年二手VLCC的價格從去年2月至今已經從 6500萬美元飆升到了目前接近1億美元，走勢一路向上。再看VLCC的1年期TC rate，也是從俄烏沖突后快速上拉，從1.5美元攀升到了5萬美元，在今年3月進入一個4萬美元橫盤的狀態，走勢并沒有出現上躥下跳。而俄烏沖突開始時候MR的1年TC rate 從1萬5千美元到今年3月的3萬4千美元，目前也是在2萬8千美元左右的平臺整理，二手MR價格從去年2月的2900萬美元到現在接近4400萬美元，一路向上。所以希望這兩個指標可以更好地對PB和PE作出指引。

作者：陳吉；來源：KurtC

此文根據作者2023年10月21日參加國君證券“油運中長期邏輯”線上交流的問答內容整理

1、油運市場2022年景氣快速上升，2023年繼續維持較高景氣，請問2022年與2023年景氣背后是否有差異，如何理解？

應該說，是2022年2月24日爆發的俄烏沖突帶動了去年以歐盟地區油品運輸供應鏈紊亂為主要誘因的全球油輪運輸行情。

2021年全年，BDTI和BCTI平平無奇，全年均值分別為643和532，這也基本就是08年金融危機以來國際油運市場的一種常態。

在俄烏沖突爆發后，原油輪市場率先開始有所反饋，BDTI在一周之內從700漲到了1400，在這個位置盤旋了2個月后，在5-7月份回調到1100左右，在7月下旬再次沖破1400，在此位置再次盤旋了2個月左右，從10月份開始沖高，在11月中達到年度最高位的接近2500點。全年BDTI全年均值為1387，比上一年漲了116%。

成品油輪市場緊隨其后，從4月底5月初開始啟動行情，從900點沖到了1400點，在這個位置橫了3個月左右，9-10月份又調整到1200點左右，11月份開始再次上攻，并在12月沖破1800點，達到全年最高值的2130點。全年BCTI均值為1229，漲幅131%。

結合俄烏沖突的戰況，以及歐盟對俄羅斯石油限價令的幾個關鍵時點，即5月實施對俄油禁運或限價的動議，6月份通過該制裁，12月5日對原油進行限價和2023年2月5日對成品油實施限價，2022年全年油運市場的反饋節奏路徑非常清晰，并且體現出了“先原油，后成品油”的順序。

也就說，首先是戰爭爆發初期的恐慌情緒而帶來的對大宗商品，尤其是作為原材料的原油的搶購，再到出現限價令動議以后更關注作為消費品的成品油，之后結合傳統旺季疊加限價禁運預期形成了以累庫為目的搶購搶運。

在經歷了這一段搶購搶運之后，歐盟國家庫存充裕，比較有代表性的就是在2022年12月1日至2023年2月23日，ARA地區的汽油庫存增加了50%（610萬桶）。2023年2月23日，ARA地區的汽油庫存達到1930萬桶，比前五年（2018-2022年）的平均水平高出150萬桶。

進入到2023年以后，隨著中國撤銷了新冠疫情動態清零政策，BDTI在1季度的表現依舊不俗，基本維持在1400的水平。而成品油方面，歐盟地區在2022年經歷的暖冬以及經濟增長的不穩定，使得整體去庫的速度較為緩慢，也就令BCTI從2023年開始逐步走軟，從年初跌破千點以后，雖有幾次反攻到了1200，但1季度的均值也就在921。到4月初，OPEC+國家開始陸續宣布削減產能以提振從今年年初開始下跌的油價，貿易量的減少令BDTI和BCTI從5月份開始進入下行區間，這兩個指數從5月至今的均值是925和697。

縱覽這1年多的國際油運市場，2022年2月開始的歐盟地區基于戰爭突發形成的搶購搶運使得該年的BDTI和BCTI相比在過去15年來屬于常態的2021年均上漲了1倍以上，屬于一次可以類比新冠疫情的脈沖式行情，再看2023年的情況，在出現了歐盟累庫后去庫速度遲緩、美國釋放戰略石油儲備、OPEC+持續減產至2023年年底等一系列重大不利影響的情況下，全年至今BDTI和BCTI的均值相比2021年仍然分別上漲了44%和31%，在全球油運運力基本不變對的情況下，這恰恰說明了在油輪運輸領域有一種勝于脈沖行情的市場格局正在徐徐拉開帷幕。

2、如果2023年是油運大邏輯演繹的真正開啟，且未來有望持續，那您認為背后的需求端底層邏輯是什么？

歐盟統計局在今年9月25日發布了一系列數據顯示，隨著成員國進一步減少對俄羅斯供應的依賴，歐盟第二季度能源進口繼續呈下降趨勢。在經歷了2021年至2022年的強勁增長后，歐盟在2023年第二季度進口價值同比減少了39.4%，規模同比減少了11.3%。在此之前，第一季度分別大幅下降了26.5%和6.1%。歐盟統計局表示，俄羅斯是歐盟最大的石油供應國，在2022年第二季度的市場份額為15.9%，今年第二季度的份額降至2.7%，僅為第十二大石油供應國。而挪威、哈薩克斯坦、美國和沙特阿拉伯的同期原油市場份額有所增加。

所以，我們可以認為，去年的油運市場行情同今年及以后的油運市場行情本就不是一碼事情。去年年中到下半年的油運火爆，根本原因是俄烏戰爭和制裁預期下對能源產品的搶購搶運，是一種妥妥的一時上腦行為。而今年開始，屬于油運的真正歷史性機遇——以歐盟和美國為代表的傳統工業國所引領的這場實實在在的能源供應鏈重構才是真正的且將長期持續的大棋局。

究其根源，還是因為美國制造業回流帶來的全球價值鏈、產業鏈、供應鏈巨變，我也由此引申出一個“三國殺”的長邏輯。

基于當前的全球政治經濟局勢，美國為了擺脫國內“經濟金融化、產業空心化”的窘態，搞制造業回流是明牌，歐洲必須貢獻資本。按照“從實力的地位出發”這樣的習慣，后果就是歐洲會逐漸的中東化，其工業體系難逃被摧毀破壞的命運，這其中就包括了煉化產能。美國自身即是能源大國，又處在再工業化的路徑上，最樂見的就是俄烏、俄歐長期對峙，從而可以將無論是原油還是成品油作為載體，收割歐洲能源消費市場，獲取當年像沙特一樣的“保護費”。美灣既可以用VLCC出口原油供歐洲煉化廠生產，也可以用MR出口成品油直接供歐洲消費。

而歐洲唯一可以自救的辦法就是引入競爭機制，利用中東國家一直在尋求新的軍事保護的契機，以及俄羅斯在制裁后將油氣出口轉向中國的局勢，使得中國也可以成為向其提供成品油的來源。中美共爭共享歐洲能源市場是必然的趨勢，印度 “洗澡油”、鹿特丹地區偷運這種靠漏洞搞點差價的行為只能是曇花一現，畢竟任何沒有強力來維系的超額利潤都是無法持久的。

中國以往作為全球石油第一大進口國的地位僅僅是依靠滿足自身消費而構筑的，而中國正在建設的能源大進大出體系無疑既會帶動原油VLCC運輸，也會帶動成品油運輸。中歐借此還可以繼續推進“去美元化”，三方又一次進入一種微妙的平衡。中東國家作為出色的戰略家，在此過程中可以利用OPEC+機制甚至地區沖突危機來要要價，或者模仿中國的邏輯，進口俄油供應國內，出口更多的自產油給國外，但一樣與大局無根本性影響。

美國前國務卿基辛格曾經說過這樣一句名言：“做美國的敵人是危險的，做美國的盟友是致命的”，英美昂撒集團、德法歐盟集團、 中俄反霸集團進入了三國殺時代，安全會比經濟更受到重視。這就是全球油運重構的真正邏輯路線圖，由此帶來的能源供應鏈運距的拉長和這種拉長的可持續性，必將有目共睹。

3、油運大邏輯的供給端邏輯又是什么？

因為存量船舶已經是一個定數，且由于船齡較老，只會面臨一個不斷淘汰出清的趨勢，所以這個問題本質上觸及的就是油輪船東對于新增船舶運力的看法和投資決心。而船東在目前階段做出新增運力投資決策的主要約束來自兩個方面。

首先是技術層面，國際海事組織環境保護委員會第80會議（MEPC80）的成果，就是將當前全球航運業的減排目標和舉措跟以往表現最為激進和嚴苛的歐盟標準做出了進一步并軌，這對現代航運業的影響是重大的。具體體現在，大會首先制定了要求更高的2030和2040的減排愿景，以及規定到2030年，國際航運業采用零排放或近零排放的燃料占比至少要達到5%（爭取10%）；其次，航運排放核算由原本的船端排放擴展至燃料全生命周期的溫室氣體排放，即所謂的從礦井到煙囪原則 Well-to-Wake。但理想與現實之間的區別就是，為實現減排目標而需要采納的船舶替代燃料的技術路徑依舊十分模糊，以LNG、甲醇、氨、氫為代表的四大替代燃料在現階段均存在明顯的短板。比如，作為技術發展最為成熟，且產量也十分充足的LNG，由于存在甲烷逃逸量的問題，其溫室氣體減排總體貢獻度僅為10%—20%，只是勉強可以符合MEPC的短期目標，與中長期目標要求相去甚遠。而甲醇燃料動力系統在技術上也相對成熟，但綠色甲醇產量低，在價格方面競爭力不足，在船舶應用方面缺少相應的加注基礎設施，且甲醇的能量密度較低，這也成了阻礙甲醇廣泛用作船用燃料的一個原因。還有就是只有綠甲醇是可以被認可作為替代能源使用的，而將其同不能有助減排的灰甲醇做出區分的檢驗工作也是一個不小的負擔。還有就是氨，在技術和安全障礙有待克服的條件下，一樣存在作為替代燃料自身產能和相應的港口加注基礎設施匱乏。最后是氫作為替代能源在技術上仍需要較長的研發時間，在船舶建造成本和燃料可得性方面都很難發揮現實作用。而且從減排效果方面考慮，氫、氨自身雖然不產生二氧化碳，但需要考慮獲取這些替代燃料的綠色性，以滿足“從礦井到煙囪”原則。

然后就是經濟層面，歐盟針對航運業方面，一個是可持續燃料條例在2025年1月實施，還有就是從2025年開始實際收取碳稅，且排放減免的配額將逐年減少，最終到2027年實現全部履約，然后，IMO還將研究構建基于航運領域溫室氣體排放價格機制，也就是將有可能建立全球統一的航運碳排放履約機制。一方面是EU ETS碳價格的隨行就市，一方面是各種替代能源價格的波動和其各自全生命周期排放的核算尚未統計，所以航運業具體為減排直接支付的碳成本數額，在未來的3-4年內很難核算，也就無法就采納哪種替代能源做出盈虧平衡的測算。

因此，由于技術路徑不清和經濟核算困難這兩方面的約束，油輪船東就大規模訂造船舶所需要的決策信息至少在未來3-4年前幾乎是很難具備的，所以期冀有大量油輪新船訂單出現的情況是很難實現的，也就構成了油運供給端緊繃的關鍵邏輯。

4、上半年成品油輪下了些訂單，引發市場擔憂。您如何看待油輪船東下單與集運船東下單的差異？

作為采取不定期船方式經營，處于完全競爭市場的油輪船東和采取班輪方式經營，處于寡頭壟斷市場的集裝箱船東，船舶在成本端的重要性以及其運力配置的思路是截然不同的。

由于集裝箱船在疫情期間的2021年曾出現了一波訂單潮，對市場造成的感官沖擊比較大，所以有必要做一個剖析。在2022年上半年這次為期6個月的訂單狂潮中，有一半是1.2萬TEU以上的超大型干線船舶，共計90艘，清一色為大型班輪公司訂造，這也應證了集裝箱船市場作為大型班輪公司寡頭壟斷市場的特征。而在運價市場已經出現了拐點式下滑的2022年下半年，1.2萬TEU以上超大型集裝船的訂單依舊達到了37艘，71萬TEU。2022年集裝箱船最大的訂購方是MSC，有12艘、19萬TEU。然后我們回朔疫情前，MSC在2019年全年新增的新船運力也有12艘21萬TEU。我們再結合集裝箱班輪運輸市場寡頭壟斷經營的特征，以及集裝箱班輪公司之間分別在“提升船隊規模經濟”和“提升船隊減排能力”之間出現了路線之爭而導致的運力聯盟解散，所以就出現了既有為了維護市場覆蓋率而不得不竭力訂船，也有為了構筑替代能源船舶運力而積極訂船，這就造成了集裝箱船訂單在疫情前后的幾年里成為了一種常態，期間雖然有美元超低利率、船廠產能閑置，疫情期間超額收益等我們統一認識為疫情帶來的擾動因素，但這種訂單的增加仍然有很大一部分是長期規劃的產物。而這種造成供給過剩的訂單潮也是集裝箱班輪市場獨特結構下形成的不可避免的周期性沖擊。

現在，我們回過頭來看目前處于焦點中的油輪市場。我們目前正站在全球能源供應鏈大變局的起點時刻，從船隊運力結構來看，是非常有利于船東的。讓我們來分析幾個最具有標志性意義、和最熱門的船型數據。

全球VLCC船隊898艘，其中15歲以上244艘，老船占比27%，目前在手訂單22艘，273萬dwt，訂單占現有運力比例2.5%，占老船比例9%。全球LR2船隊 424條，其中15歲以上79艘，老船占比19%，目前在手訂單88艘，1000萬dwt，訂單占現有運力比例20%，訂單占老船比例111%。對LR2的分析，需要結合Aframax來看。全球Aframax船隊 692條，其中15歲以上305艘，老船占比44%，目前在手訂單39艘，612萬dwt，訂單占現有運力比例5%，訂單占老船比例13%。如果兩型船加起來看，則訂單占老船比例是11%。這是由于目前兩型船的建造差價僅為3%左右，船東會更加傾向于選擇更具靈活性的LR2船。全球MR船隊 1738條，其中15歲以上563條，老船占比32%，目前在手訂單108艘，532萬dwt，訂單占現有運力比例6.2%，訂單占老船比例的18%。這三型船在手訂單占老船的比例在10-20%之間，僅僅只能對現有船隊起到一些點綴的作用。而且油輪船東不受集裝箱船市場“贏者通吃”定律的影響，對集中性、大規模訂船的沖動一直有限，疊加前面提到的決策信息匱乏的約束，所以很難出現一擁而上的訂單潮。

5、船廠船臺趨緊，目前訂單交付2026年及之后，未來數年油輪新增是否非常有限？

關于新增運力供給的問題，當前的決定性因素不僅在船東的訂造意愿，更在于船廠產能，主流船廠未來三年產能的確是相當緊張的。從現有船廠在手訂單結構來看，大批的集裝箱船訂單都會在2024-2025年交付，所以明年會有不少船位需要新訂單開工。如果說去年和今年訂造的為了趕2025、26年交船的油輪訂單，對船廠而言是見縫插針的話，那么可以供2026年以后交付的船位目前是非常充裕的，這本應是船廠在當前重點營銷的產品。但實際情況是，今年下半年以來，受到船東決策困難的影響，有關油輪訂單的合同談判日趨稀少，船廠也開始將商船項目的重心轉移到船舶改裝領域。油輪市場關注存量運力，僅有有限新增的格局越發明顯。而對船東而言，獲取可以即刻投入市場的、船齡較輕的二手船舶，會更加有吸引力。但考慮到此類船舶存量的稀缺，以及逐條購買的交易成本較高，因此導致了在資本市場上出現針對油輪公司的敵意收購愈加頻繁。在Frontline和Euronav的世紀大收購之后，目前浮出水面的George Econoumus對Performance Shipping，Scropio Tankers對Ardmore的案例，已經就此露出了端倪。

6、未來數年環保監管趨嚴，油輪有效運力影響如何？老舊船什么時候會開始拆解？

目前來看，會對航運業立刻產生影響的環保監管政策包括了IMO提出的EEXI和CII法規，以及歐盟提出的EU ETS和Fuel EU。其中歐盟的這些政策主要是通過經濟手段來促進船舶減排，對船舶而言造成的是成本端的影響。對運力產生影響的主要是IMO的政策。

EEXI需要船舶從今年開始的最近一次的船舶能效證書檢驗中獲得船級社的一次性認證，而CII則是對船舶在從今年開始的每12個月內的運營效率進行滾動式的年度評分。不遵守EEXI可能會導致船舶無法航行，而CII的目的是根據IMO要求的目標推動持續的運營改進，以鼓勵在A-E等級中獲得更好的評級�，F役船隊中近 8 成不符環保新規。根據VesselsValue 測算，全球三大商船的現役船隊中目前僅有約20%的船舶符合EEXI 法規，而油船合規比例為 30%。盡管讓船舶EEXI達標的三大方法的實施難度并不大，但無論是使用節能裝置（ESD）改裝主體結構、還是采用發動機功率限制（EPL）程序、或者是大幅降低速度和油耗，都會造成船舶的停航或者降速，對運力造成的損失一目了然。但實施滾動打分機制的CII帶來的持續性會更強，而且隨著每年運用于打分的折算率會愈加嚴苛，為獲取更好評級的船舶將不得不不斷提升應對策略的強度，具體方法也依賴于船舶改裝、大幅降低航速油耗、以及增加空放和減少待泊時間等所謂航次優化手段，帶來的后果一樣是運力的損減，而且CII內卷式的評分手段會讓船東的應對反應愈演愈烈。所以對船齡超過15年以上的老舊船舶，到底是義無反顧地參與內卷，還是退出現有運力，主要還是算經濟賬。目前來看，船舶的拆解價格尚不能令人滿意，VLCC拆解價從去年的2800萬美元跌倒了今年的2200萬美元，MR從去年的650萬美元跌倒了今年的540萬美元，跌幅達到了20%，這也就是為什么今年前八個月僅有3艘10萬噸級以上的油輪和8艘MR油輪拆解，這些油輪的船齡大致在23-25歲，也就是技術上和商業上可能均不再適航。由此預計，在CII實施過1-2年之后，船東對于這筆經濟賬會更加明朗，如果配合拆解價格的回調，自然會出現更加強烈的拆解意愿。

7、全球油運貿易重構進程如何？制裁執行力度與效果如何？灰色市場與影子船隊未來會否縮減？未來貿易重構還有無深化空間？

首先我們要明白的是，油運作為不定期船經營，其價格形成機制和走勢跟集裝箱班輪是不同的。集裝箱班輪運輸中，岸基和網絡費用等非航次的固定成本占總成本的絕大多數，所以靈活退出調整的難度很大，而油運不存在龐大的固定成本，航次邊際成本占總成本比較高，所以如果市場略有變化，就會動輒出現停船等貨的情況，而且油船的交易大多數時候是在租船市場上以“一船一價”的方式自由交易，這也和集裝箱船定期公布的運價本制度不同。這就造成了油運的價格彈性要遠遠的高于班輪。

也更使得能源供應鏈重構下的航線優化不是一蹴而就的，是一個個航次博弈后的產物，由于前面提到的歐洲去庫趨緩、美國SPR釋放、OPEC+減產等影響貿易貨量的情況出現，這種對新的錨定運價的確認尚不充分，所以重構的完整路線圖還在逐步揭示過程中。

具體看制裁方面，歐盟前后在第6、8、11輪制裁中涉及了石油和石油制品及其海運方面的內容，而且也正在醞釀第12輪制裁，包括更加全面的對俄商品禁令�？偟膩砜�，歐盟制裁的范圍基本上已經漸漸到了一個極限，接下來應該是在執行的強度上逐步增加。當前最具有標志意義的是美國財政部上周對俄制裁的更加強硬的態度，分別對一艘俄羅斯船東和一艘土耳其船東擁有的油輪實施制裁，制裁的措施是極其嚴格的財產凍結。

如果說制裁是制裁方的武器的話，那么反制裁就是受制裁方的武器。面對制裁的話，俄羅斯方面的態度一直是明確的，那就是在各個領域成立反制裁小組，毫不妥協，具體到航運方面就是建立自己獨立的金融、保險、代理體系。所以在以往制裁強度有限的情況，這些態度可能還沒有體現出來，但只要隨著制裁的力度越強，對于制裁的后果顯露的越明確，就會愈加確認建立兩個涇渭分明的獨立市場的趨勢，會有越來越多的老舊船舶更加毅然決然地投入到影子船隊中，進一步壯大灰色市場。所以說，能源供應鏈重構，只是大幕剛剛拉開，好戲即將登場，大量重構的空間有待進一步深化挖掘。

8、經濟預期邊際改善，明年全球原油供需增量力量將有哪些值得期待？全球煉廠東移與中國大進大出，未來持續性如何？

隨著歐盟石油庫存的日益消耗，需求的剛性在不斷地增強，所以原油市場在今年底和明年的主要看點在于供給：1.中東地區，沙特自愿減產的結束和阿聯酋的配額增加 2.大西洋地區由北到南的增產潛力 3.北非、西非的產量變化 4.委內瑞拉的制裁是否完全取消，重歸石油市場。  

全球綠色轉型加速，煉廠擴產動力愈發不足，未來煉油產能增長較為有限，中長期內供給不足局面將很難緩解。與此同時，全球范圍內，在激進綠色轉型迫使歐洲煉油產能擴張腳步變慢的背景下，歐美國家在下游煉油領域投資主要以維護、更新、優化老舊產能為主，尤其是加速推進綠色轉型的歐洲地區，對于在建和新增煉油項目的投入均呈下滑，必將造成其煉油產能將銳減。在俄烏沖突爆發前的2021 年，世界煉油總能力減少4530 萬噸/年，降至50.58 億噸/年。中國和中東等地區新增煉油能力5830 萬噸/年，而歐美和亞太等地區一批煉廠關閉，削減煉油能力1.04 億噸/年，凈煉油能力出現一定下降。煉化產能重心正加速東移，亞太和海灣地區正在加速布局現代化煉油項目，全球煉油重心“由西轉東”的格局已經形成。由于供需區域錯位加劇，所以成品油貿易將持續擴大。全球成品油新增產量集中在亞太、中東和北美地區，而拉美、非洲和歐洲是成品油缺口最大的地區。

中國正在加速引領亞洲煉油產能增長。從2022年開始，中國的煉化能力已經超過美國，成為全球第一大煉油國家。而美國煉廠不斷老化仍將會導致落后產能逐漸退出，中美兩國的煉化產能差距將會繼續拉大。隨著經濟發展水平趨穩、汽車節能以及新能源的普及，中國國內成品油消費會逐步達峰，從而進一步提升成品油出口意愿。未來國內成品油配額制會更加靈活，以配合國內外兩個市場的平衡。 為保證全球油品供需平衡，以“VLCC實施進口疊加利用國內煉化產能大規模出口成品油”為特點的原油成品油大進大出跨區貿易將長期存在。

9、近期地緣沖突影響探討。

“地緣政治”的初始定義是“對于在特定自然稟賦和地理位置條件下的安全政策規劃”，是一種地理和政治的結合體。所以，無論是俄烏沖突、巴以沖突，還是之前全球范圍內經常發生的各類“代理人戰爭”，由于其沖突的根源中有一部分的確是包含著“地緣政治”的因素，所以我們也習慣性地稱其為“地緣沖突”。但我們必須明白，以往這些沖突根源的絕大部分來源于布雷頓森林體系在1971年崩潰、石油美元體系在1974年建立之后，美元潮汐式收割周期的影響，人大溫鐵軍教授概括為“幣緣政治”沖突。而造成去年開始的這些軍事沖突的根本性原因，還是受美國實施“再工業化”浪潮影響，國際分工和貿易體系由過去四十年來為人所津津樂道的“全球化格局”，逐步明確轉化為“多極競爭格局”，是“幣緣政治”沖突深化演變的產物。

我國臺灣省中央研究院近代史研究所在2010年就出版過一篇文獻，研究《第二次世界大戰初期英日海運在亞洲國際海域的競爭》。根據二戰的歷史經驗，在徹底開展軍事競爭之前和初期，全球的各主要國家在國際航運和經貿領域會出現明顯的戰略調整，具體體現在四個方面：1、對必要消費品的進口需求讓位于對戰略性原材料的進口需求；2、全球化產業布局讓位于集中于戰略核心區域的產業布局；3、傳統霸權國家主權貨幣結算讓位于新興國家主權貨幣結算；4、自由市場化經營讓位于政府統籌式經營。各主要國家都已經在上述同國際航運和經貿領域相關的四個方面實施了類似于二戰前的重大戰略調整布局，并且在客觀上又創造出了一部分新的投資機會。具體體現在：

（1）各主要國家都在竭盡所能地構建各自獨立的供應鏈體系。2023年以來，中國對歐美、日韓、東盟等傳統市場的出口均出現明顯下降，對非洲、俄羅斯的出口保持增長。勞動密集型產品出口進一步下降，機電產品中除汽車及零部件增長迅猛以外，手機、家電等出口急劇下降。這充分地體現了主要發達經濟體正在貫徹的供應鏈轉移戰略。而在相對應的進口方面，中國在煤炭、農產品、天然氣、原油等大宗商品方面保持增長，而對機電產品、高新產品的進口均大幅下降�？梢灶A見的是，隨著麒麟9000S芯片的橫空出世，中國制造業供應鏈系統的獨立性將更加牢固，并將有更多的精力來關注對大宗商品供應鏈的強化工作。

（2）政治、安全等因素對全球產業鏈調整的驅動力已經超越了經濟因素。美國在奧巴馬時期就提出了“制造業回流美國”的訴求，并由特朗普以“貿易戰”的方式使制造業的“回岸”策略擺脫了“唯經濟效益論”的評判標準，而新冠疫情過程中出現的工廠停工、物流受阻等問題更加刺激了美國國內對制造業“產供銷”流程穩定性的關注。當前，由美國所主導的“友岸”、“近岸”、“離岸”等一系列制造業投資轉移優待計劃，以及希冀整合日韓研發、印度勞動力、東南亞自然資源而實現的所謂“亞洲替代供應鏈”（Altasia），其主要目的就是為了抑制一般工業制成品基于時間和空間而產生的套利機會和斷供可能，即控制“產業鏈風險”。

（3）全球貨幣金融體系進入多元貨幣儲備體系階段的條件愈加成熟。美元作為全球第一儲備貨幣，長期享受全球“鑄幣稅”的特權，但也不得不始終面臨尷尬的“特里芬兩難”。隨著其他國家在二戰后不斷提高工業化水平，逐步形成了強烈的“去美元化”和建立多元儲備貨幣體系的共識。作為工業化國家必須承受的一種需求硬約束，以石油為代表的大宗商品是同核心科技一樣的卡脖子項目，也是一種比工業制成品更具有流通性的可貿易品。沙特等中東主要產油國近年來致力于在全球多極化的進程中擺脫對美國的單一軍事依賴，而俄羅斯在歐盟實行制裁后將油氣出口的重

點轉為中國，這就讓人民幣有機會通過在油氣等大宗商品貿易中發揮計價結算作用，提升在全球儲備貨幣中的比重。

（4）由國家推廣的重大產業政策在國際治理體系中具有更加核心的地位。最近幾年來，歐美國家在能源環保政策上的表現反復無常。相比之下，中國在能源環保問題上采取的態度是跳脫國際政治零合博弈心態，并轉化為新的發展契機。概以言之，中國不會熱衷于投機式的“碳交易”、“碳稅收”，而會著力于惠及到實體經濟的“碳達峰、碳中和”。在新的全球競爭環境下，中國絕不回避對國家利益的爭奪，但強調的是長期利益、全局利益，而非短期利益、局部利益。

由美元潮汐式收割形成的大宗產品和各類資產價格投機交易構成了二戰結束以來的國際經貿體系的核心內容，而國際航運業是為這種模式提供衍生服務的產業。但隨著新的全球競爭格局所帶來的國際經貿體系的重構，“強化供應鏈安全”、“回歸實體經濟”被提升到了更為顯著的地位，這將使國際航運業出現明顯的變革，運價和船舶資產價格的投機特性弱化，滿足特定和剛性運輸需求的作用得到提升，這都會使運價和船價逐步抬升，并且長期維持在一個高位震蕩的行情，這種情況和大宗商品的發展態勢是十分類似的。

10、未來兩年油運市場景氣展望？原油與成品油哪個市場更好？

未來兩年的油運市場的景氣度應該是逐步上升，原油和成品油相輔相成的局面。因為煉化產能的愈加中心化，由此帶來的供和銷的分撥噸海里路線數量都在拉長。從以往的經驗看，存在一個“先原油、后成品油”的節奏，這是產業鏈中從原材料到消費端的一個自然的傳導過程�？傮w看，VLCC訂單匱乏，而LR2目前作為主要訂造的船舶， 除了滿足成品油運輸，也可以客串原油運輸。

目前在二級市場，存在著對裂解差、對即期fixture運費作為價格錨的濫用，而忽視1年期TC rate和5年期二手船價格的作為價格錨的謬誤。而且，油運公司報表中賬面值也存在誤導，因為船舶作為固定資產只能計提減值，資產溢價的部分都沒法體現出來，事實上，5年二手VLCC的價格從去年2月至今已經從 6500萬美元飆升到了目前接近1億美元，走勢一路向上。再看VLCC的1年期TC rate，也是從俄烏沖突后快速上拉，從1.5美元攀升到了5萬美元，在今年3月進入一個4萬美元橫盤的狀態，走勢并沒有出現上躥下跳。而俄烏沖突開始時候MR的1年TC rate 從1萬5千美元到今年3月的3萬4千美元，目前也是在2萬8千美元左右的平臺整理，二手MR價格從去年2月的2900萬美元到現在接近4400萬美元，一路向上。所以希望這兩個指標可以更好地對PB和PE作出指引。

作者：陳吉；來源：KurtC